在当前加密货币市场中，比特币（BTC）的主导地位愈发清晰。据最新数据显示，加密货币总市值已达3.26万亿美元，其中比特币以1.80万亿美元占据55%的份额，成为资本配置的核心锚点。剩余1.45万亿美元中，约0.83万亿美元集中于山寨L1项目，构成整个生态中最具争议的估值板块。
尽管存在多种估值框架——包括实际经济价值（REV）、对经济安全的需求以及货币溢价——但市场行为表明，当前对大多数L1项目的定价，本质上是基于对未来“货币属性”的预期。这种预期并非源于当期收入或手续费规模，而是反映在投资者是否愿意将某资产视为可替代主权货币的储值工具。
过去三年，市值超10亿美元的L1项目整体市销率（P/S）维持在150至200倍之间，然而这一均值掩盖了结构性差异。剔除TRON和Hyperliquid这两个极端案例后，数据揭示出一个关键趋势：即使营收连续下滑，估值仍持续攀升。
2021年11月30日 —— 40倍
2022年11月30日 —— 212倍
2023年11月30日 —— 137倍
2024年11月30日 —— 205倍
2025年11月30日 —— 536倍
同期营收数据呈现断崖式下降：2022年为48.9亿美元（同比-60%），2023年降至27.2亿（-44%），2025年年化仅17亿美元（-52%）。这表明，市场并未在为未来增长定价，而是在为“货币溢价”进行重估。
若货币溢价预期由比特币主导，则其他资产应表现出较强相关性。然而，基于2022年12月至今的数据分析，排名前十的L1代币（不含HYPE）中，有八种绝对收益低于比特币，其中六种跌幅超过40%。
唯一显著跑赢的为SOL，其收益率较比特币高出87%。但深入拆解可见，这一超额收益与其基本面严重脱节。在此期间，Solana生态系统实现指数级扩张：DeFi总锁定价值（TVL）增长2988%，交易费用上升1983%，DEX交易量飙升3301%。换言之，其生态活跃度增长20至30倍，但代币表现仅领先比特币不足一倍。
这说明，在当前市场环境下，仅靠生态增长不足以支撑代币超额回报。要获得两位数以上的相对收益，必须实现2000%-3000%的生态爆发，而这类周期性事件极为罕见。
随着比特币在通胀对冲、去中心化信任、机构持仓等方面持续建立优势，市场对其货币溢价的信心不断增强。相较之下，多数L1平台未能构建可持续的经济模型。当用户活动、交易量与手续费同步萎缩时，其“高估值=高增长”的叙事便失去支撑。
事实上，链上数据分析显示，近五年来，除少数爆发期外，绝大多数时间里L1代币的表现始终落后于比特币。这表明，市场已不再相信“我们或许有一天会成为货币”这一模糊承诺能支撑万亿美元估值。
展望2026年及以后，我们认为，比特币对其他加密资产的市场份额侵蚀趋势不会逆转。尤其在美联储货币政策路径趋于稳定、全球机构资金加速流入比特币现货ETF的背景下，资本将继续向具备最强货币属性的资产集中。
对于L1项目而言，举证责任已明确转移：它们必须证明自身不仅能提供技术优越性，更能在不依赖投机情绪的前提下，创造真实、可持续的经济活动。否则，其估值将随市场对货币溢价预期的冷却而逐步回归基本面。
最终，这场博弈的本质，不是谁更“先进”，而是谁更能被市场当作“钱”来使用。在这一点上，比特币正不断巩固其不可替代的地位。